发布日期:2024-11-10 19:40 点击次数:160
自2024年9月18日以来,沪深300指数在短短9个交易日内上涨了27%+,势头极其迅猛,并且尚未发现放缓的迹象。
对于这一现象,很多投资者把它简单地归因于9月那次令人意外的政治局会议,还有一些“踏空”的投资者依旧在跌跌不休去纠结一个东西“中央财政刺激力度”,他们认为,如果后续财政刺激不到位,这波牛市走不远。
说实话,秉持这种观点的人,基本上都是半瓶水,既不懂财政,也不懂货币。
思考中国的财政问题,我们不能仅仅盯着财政本身,我们还要从货币的角度发问?? 为什么中国的货币都那么宽松了,风险资产却表现得那么差?
很多人会鹦鹉学舌地去讲,货币政策就好比绳子推箱子,所以,货币不刺激风险偏好,但是,财政会刺激风险偏好。然而,这帮人又回答不了另外一个问题,
为什么美联储能刺激风险偏好,中国央行就不行呢?
事实上,真正的症结在中央和地方之间权力划分上,在货币这个问题上,中央过于分权了。
这个故事可以追溯到1994年的分税制改革,在那一波改革中,财政权力从地方集中到中央。作为对价,中央把货币的权力下放到地方。 也就是说,虽然地方的税收权力被削弱了,但是,融资权力被加强了,形成了一个
弱税收,强融资的格局
。 于是,在最近30年,我们看到了三大现象,
一、股市融资市,地方企业不断地从股市筹资;二、楼市融资市,地方政府需要不断地卖地筹资,有些人称之为“土地财政”,但我认为叫“楼市融资市”更妥帖;三、城投平台,地方政府通过城投平台形成大量的隐形债务;
无论是股票、土地亦或是城投债,均是某种形式的
金融产品
,包含了巨大的金融属性。他们一定会分享央行在货币上的话语权。在这个架构之上,我们会看到各种各样的资金池,譬如,非标、理财、p2p等等,
这些资金池会严重拖累利率的传导效率
。 在《关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响》一文中,我们讨论过这个问题,在我们这种分权体系下,
央行降低资金利率的效果是不确定的,可能会导致风险资产价格的上涨,也可能导致风险资产价格的下跌。
如上图所示,在理财资金池十分强大的情况下,降低omo利率会对风险资产产生加息的效果。
如上图所示,之所以6-9月沪深300指数持续下行,有一个很重要的原因在于货币宽松导致理财虹吸了风险资产。然而,央行又不得不宽松,不降低银行的负债成本,后续就没法降低存量贷款利率。
那么,为什么利率市场化的改革十分缓慢,中央在很长一段时间内接受利率传导机制不畅的局面呢??这取决于发展阶段。
在《是时候做出更多改变了》一文中,我们讨论过,建国以来我们维持了75年的赶超经济体模式
。 通过省吃俭用,我们积累了大量的剩余,这些剩余一部分转化为出口,
一部分转化为国内的资本开支
。 当国内资本开支空间巨大时,一切都是美好的,
供给曲线快速扩张,带动需求曲线扩张
。也就是说,虽然我们压制了一部分内需,但是,消费增速也很快,毕竟生产增速也很快。
如上图所示,在这个阶段,一切的核心都在于扩大生产。 在全国资本开支空间巨大的情况下,放松对地方的融资管控是有好处的, 中央也乐于在融资问题上对地方放权。
但是,随着资本开支空间的下降,情况发生了变化。我们看到了越来越多的低效率投资,
在融资问题上对地方收权就变成了一个必然
。 那么,我们该怎么办呢??
问题的解又转移到了需求端
,通过扩大内需,我们既可以增加消费,提高居民的获得感;也可以促使产业升级,让供给侧获得改革的动力。
在上一个阶段,股市的主要方向是变宽变胖,给资本开支融资;在新的阶段,股市的主要方向是变高,提高居民的风险偏好,扩大消费。
也就是说,无论是融资市,还是投资市,均在满足阶段性的发展需要。
在这种情况下,如果我们用过去的经验来看本轮牛市,那么,一定会得出错误的答案。这是因为在过去30年我们的主要任务是做大量的资本开支,扩大产能;在未来的30年我们的主要任务是谋划好内循环,给产能升级创造空间。
如果消费不振,企业的毛利率会降低,企业向上创新的动力会差很多。
如果消费不振,企业的毛利率会降低,企业向上创新的动力会差很多。
换言之,我们需要一定的通胀,给企业创造出巨大的试错空间。反之,如果宏观环境较差,企业的毛利率很低,试错空间逼仄,那么,企业只会向下创新,各种效率低下的内卷,毕竟活下去才是第一位的。然而,我们希望企业大胆创新,并不希望企业把心思花在偷工减料上。因此,良好的内需环境,对践行高质量发展极其关键。
如果我们看明白了“扩大内需”的战略意义,就不难理解金融方面的改革了。我们已经不需要继续放松地方的融资权限了,更多的融资权限将被收归中央,央行的权力将会越来越大。
在过去很多人会抱怨,央行管不了股市,降准降息后股市经常是下跌的,近期,很多人抱怨,央行对债市的影响力下降,债市大幅上涨,市场无视央行的风险提示,我行我素。
但是,这一轮改革之后,一切都会发生变化,地方的融资权限上收之后,央行对股市和债市的影响力会急剧放大,它会越来越像美联储。
在台面上,我们观察到了两个显著的变化,一、央行可以跟机构做股票和国债互换,支持股票市场;二、央行直接下场买卖国债,影响国债市场。在台面之下,还有三个更为重要的变化,一、股票融资市变投资市;二、楼市融资市变投资市;三、城投逐步退出历史舞台。那些架构在这三大类融资之上的资金池也将逐渐消退,央行利率政策的传导效率将大大提高。
说实话,货币政策并不是像某些人所讲的那么无能,我们需要具体问题具体分析,看一看当下的利率传导环境是不是存在诸多传导障碍。
在过去,障碍十分多,这是时代背景所决定的,金融放权有莫大的好处;未来,障碍会大幅减少,金融集权有很大的好处。
事实上,美国模式就是一个集权模式,它把全球的金融权力归结为两大载体,一、美联储;二、美国股市。否则,我们不可能感受到美联储极其巨大的影响力,也不可能看到美股的长期牛市。换言之,如果我们理解不了金融集权,我们根本理解不了美股。
对称的,过去的人民币实际上是一个较为撕裂的状态,各个地方政府拥有相当大的金融权限,这种撕裂既给我们带来了巨大的好处,也制造了很大的麻烦。本轮金融改革之前,我们的状态接近于欧元区成立之后的欧洲,地区之间的差异制造了很多麻烦,金融放权又会放大这种麻烦。
金融现象总是制度安排的某种映射,为什么之前“万年3000点”?因为金融分权。为什么未来上证指数能走长牛,甚至突破1万点?
因为金融集权
。 目前,我们已经观察到股市表现出与以往不同的运动模式——
自上而下——股指期货带动300etf,300etf带动成分股。
这其实也在反馈,本轮牛市的底层动力来自于金融改革。如果我们还是刻舟求剑,那么,我们很容易看不懂这轮牛市。
很多人还在天天讲财政刺激,讲基本面,他们看的太局部,太片面,太静态了。
很多人还在天天讲财政刺激,讲基本面,他们看的太局部,太片面,太静态了。
此外,制度上的变化也会对资管行业带来了巨大的挑战,在过去找阿尔法是好的,因为金融权力被下放到地方,公募基金作为一个重要的环节,也享受到了很大的权力,即投资经理有很大的定价权。
未来找阿尔法是极其艰难的,因为金融权力被收归中央了,公募基金的权力也将被上收,
被动基金的规模将显著膨胀
,主动基金的规模将大幅萎缩,投资经理们怎么想将变得不再重要,大家都将沦为一块块显示屏。
最后,不要被“财政”和“货币”这样的字眼所迷惑,真正重要的东西只有一个——“中央和地方的关系”:1、分权;2、集权。
在这背后有两个层次的关系,1、失序和有序;2、有序下的放松和收紧。在过去几年我们完成了一个质变,从失序到有序;未来很长一段时间,我们即将走有序下的放松。
当央行跟美联储看齐时,a股也一定能跟美股看齐;未来我们将拥有极其强大的央行和a股,这也是人民币国际化的必由之路。
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ps:数据来自wind,图片来自网络
本文来源:沧海一土狗 ,原文标题:《一轮金融改革牛市》。
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